La ferveur qui entourait la prochaine réunion «salvatrice» du G20 se dissipe de jour en jour. Plus personne ne parle de New Deal. La réponse européenne à l'appel américain est claire: il n'y aura pas de relance coordonnée de la demande. Martin Wolf, chroniqueur vedette du Financial Times, a déjà qualifié le G20 d'échec. Reste à éviter le pire, le protectionnisme et les subventions aux champions nationaux à l'exportation au détriment des concurrents étrangers. L'exemple fiscal éclaire le propos. Il s'agit d'une redistribution de la demande et non de stimulation de la demande. Vous avez détesté l'interventionnisme pétrolier de George W. Bush. Vous allez haïr l'interventionnisme fiscal des «grands pays».

Pendant que les gouvernements discutent, l'action des banques centrales commence à produire ses effets positifs. Nous en avons pour preuve l'évolution de ce que l'on nomme le multiplicateur monétaire (1). «Chaque dollar que la Fed produit est multiplié par un nombre croissant de dollars de masse monétaire. Le multiplicateur a touché un plancher à 4,7 au début janvier et il est remonté à 5,4», écrit Steve Hanke, professeur à Johns Hopkins University, dans Forbes.

Les pessimistes évoquent avec raison que la Fed a doublé son bilan depuis la fin août pour le porter à 1800 milliards de dollars. Chiffre considérable, mais qui ne compense pas l'effet négatif du désendettement de l'économie. Steve Hanke observe que jamais dans l'histoire une forte croissance de la masse monétaire n'a été accompagnée d'une dépression et d'une déflation. Le risque à moyen terme, c'est davantage une hausse de l'inflation. Mais durant la Grande Dépression des années 1930, la masse monétaire M1 avait baissé de 25% et les prix de 23%.

Si le scénario de grande dépression s'éloigne encore plus, ce n'est pas le cas d'une longue stagnation semblable au Japon des années 1990 et à sa «décennie perdue». L'exemple japonais est très particulier. Tokyo s'était lourdement appuyé sur la relance budgétaire pour compenser les effets néfastes des actifs toxiques (20% du PIB) sur les bilans des banques. Par contre, la politique monétaire japonaise n'a pas du tout été expansive. L'indice de liquidité monétaire (2) était même négatif en 1992. La Banque du Japon a donc retiré du pouvoir d'achat au début de la récession. La création monétaire était minuscule en 1993 et 1994, négative à nouveau en 1995.

Un argument plaide en faveur des pessimistes, la baisse de la vitesse de circulation de la monnaie. Celle-ci mesure la fréquence à laquelle une unité de monnaie est dépensée. Cette diminution serait la preuve que les banques centrales «poussent sur une corde» et que leurs efforts sont inutiles. Le phénomène est normal et se manifeste toujours au début de la phase d'expansion monétaire, selon Joachim Fels, de Morgan Stanley. La politique monétaire n'exerce son impact qu'avec retard. «Si elles poussent sur la corde, au moins elles poussent très fort», ironise Joachim Fels. En effet, la base monétaire américaine a doublé en 12 mois, elle augmente de 40% en Europe et de 30% au Royaume-Uni. Les autres agrégats monétaires s'accélèrent aussi. De 0 l'été dernier, M1 croît de 13% actuellement aux Etats-Unis et le taux d'augmentation est aussi passé de rien à 6% en Europe.

Le crédit bancaire recule encore, ajoutent enfin les pessimistes. C'est également vrai. Mais le crédit n'est jamais un indicateur avancé. Les banques hésitent à prêter malgré l'action des banques centrales. Elles sont dans la situation de chevaux qui refusent de s'abreuver. Pourtant avec le généreux approvisionnement des banques, l'eau monte et leur arrive bientôt au cou. Mais elles tergiversent car d'autres leur déconseillent de boire. Les régulateurs exigent en effet des banques qu'elles se désendettent plutôt que d'accroître leurs actifs avec de nouveaux crédits. Leurs doutes sont bien rationnels face à un activisme aussi déstabilisant, déclare Janwillem Acket, économiste auprès de Julius Baer, lors de la Journée de l'Institut libéral sur la nécessité d'un nouveau système monétaire.

Car chacun en convient, la Fed a provoqué la crise, déclare Peter Bernholz, professeur à l'Université de Bâle. Bien sûr, certains banquiers centraux tirent leur épingle du jeu, à l'image de Jean-Pierre Roth et de Paul Volcker, estime Alfons Cortès, délégué d'Unifinanz. «Mais l'histoire montre surtout que les banquiers centraux ne disposent que de fragments d'informations et de savoir», explique-t-il.

Même si l'action des banquiers centraux va soutenir l'activité, «avec la structure actuelle des banques centrales, les crises se répéteront au même rythme», déclare Guido Hülsmann, professeur à l'Université d'Angers (3). Ces institutions ont été créées pour des raisons fiscales, à l'image de la Banque d'Angleterre en 1694. Plus tard, on leur a accordé des tâches monétaires. Tant que le recours à la planche à billet leur sera possible, il est illusoire d'espérer un cadre monétaire plus stable. Cet expert en inflation place les aspects institutionnels au premier rang des priorités. Sans réforme institutionnelle, on court sans cesse le risque de dévaluation dans le seul but de financer la dette de l'Etat. «Je ne trouve aucun avantage, même la stabilité des prix, qui justifie leur structure actuelle», selon Hülsmann. Cette thèse, qui est celle de l'Ecole autrichienne (Hayek, Mises), est logiquement combattue par les politiques. Pourtant il n'est pas déplacé de vouloir discuter l'avenir de la principale cause de la tourmente.

(1) Le rapport entre la quantité de monnaie M2 (les billets, pièces et dépôts à vue ainsi que les dépôts à terme inférieurs ou égaux à deux ans) et la monnaie de banque centrale (billets et réserves des banques auprès de la banque centrale).

(2) «Princes of the yen», Richard Werner, M.E.Sharpe.

(3) Guido Hülsmann, auteur de «Die Ethik der Geldpoduktion», Manuskriptum, 2009.